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Ein gemischtes Quartal liegt hinter uns. Trotz grassierender Deltavariante, des USA-China-Konflikts, Inflationsspitzen, stockender Lieferketten, abnehmender Erholungsdynamik und Chinas Regulierungswelle erklommen Aktien zumindest temporär neue Hochs. Zu verdanken ist dies wiederum zwei weiteren Überraschungen: der Gewinnstärke der Unternehmen und den zeitweise rückläufigen Staatsanleiherenditen. Was steckt nach diesem für Anleger so erfreulichen Jahr noch in den Märkten? Der zwiespältige Blick auf die kommenden zwölf Monate wirkt beinah vertraut: Einerseits ist der Aufschwung intakt, andererseits scheinen die Bewertungen (wieder einmal) ausgereizt. Befürchtete man bereits im Frühjahr, dass ein solches Bewertungsniveau keinerlei Enttäuschung verkraften würde, zeigten sich die Märkte trotz vieler Widrigkeiten erneut außerordentlich resistent. Wir führen das auf zwei Prämissen der Anleger zurück: 1. Entgangene Umsätze werden zu einem späteren Zeitpunkt nachgeholt. 2. Die Realzinsen bleiben mittelfristig negativ. Wir teilen diese Sicht, wissen aber auch, dass diese Jahrhundertpandemie jede Prognosefähigkeit an ihre Grenzen treibt. Bleibt der Konsument so kauffreudig, bleibt die Wirtschaft auch ohne gigantische Fiskalprogramme so robust und verträgt sich steigende Inflation mit niedrigen Zinsen? Das sind nur einige Fragen, aufgrund derer wir für Aktien keine höheren Bewertungsmultiplikatoren und für Unternehmensanleihen nur eine geringe Einengung der Risikoprämie ansetzen.
Wir gehen von einer Fortsetzung der wirtschaftlichen Erholung aus. Unsere Wachstumsprognosen für 2021 und 2022 haben sich zeitlich und regional etwas verschoben. 2023 rechnen wir mit einer Normalisierung der Wachstumsraten in etwa auf das Vor-Covid-Niveau. Sollte sich die durch Covid forcierte Digitalisierung der Wirtschaft in höherem Potenzialwachstum niederschlagen, gäbe es noch Luft nach oben. Die Zentralbanken dürften den Aufschwung gewähren lassen, auch bei längerfristigem Überschreiten der Inflationsziele, da eine hohe Beschäftigungsquote zu ihrem primären Ziel mutiert ist. Allerdings rechnen wir für die USA und Europa mit einem Rückgang der Inflation in Höhe von einem halben bis einem Prozentpunkt im kommenden Jahr, da beispielsweise Basiseffekte wie die temporäre Mehrwertsteuersenkung in Deutschland im Jahr 2020 dann keine Effekte mehr aufweisen werden. Ob die Inflationsraten dennoch wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren, darf bezweifelt werden. Wir erwarten von der US Federal Reserve (Fed) eine graduelle Rückführung der Anleihekäufe im Jahresverlauf 2022. Ihre Bilanzsumme sollte damit nächstes Jahr etwas weniger stark wachsen und sich ab 2023 möglicherweise lediglich stabilisieren, aber nicht in einen Liquiditätsentzug übergehen, der dem Markt schaden könnte.
Bei Aktien hat sich unterm Strich an unserer Strategie im letzten Quartal wenig geändert. Zwar erklommen viele Indizes neue Rekordstände (bevor sie zuletzt etwas einbrachen), doch stiegen auch die Gewinne stärker als erwartet. Für die kommenden zwölf Monate gehen wir im Schnitt immer noch von zweistelligen Gewinnwachstumsraten aus. Dabei liegen Europa und Japan aufgrund ihrer zyklischeren Ausrichtung zwar vor den USA, allerdings bleiben hier die großen US-Technologie- und Medienplattformen eine Klasse für sich. Wir setzen weiterhin auf diese Kombination aus Technologie- und zyklischen Werten. Auch wenn wir Asien weiterhin mögen, dürften die andauernden Regulierungsvorstöße in China noch einige Monate für volatile Kurse sorgen. Zudem könnte der dortige Immobilienmarkt weitere Turbulenzen auslösen.
So weit so gut. Doch was bewegt derzeit die Investoren? Wo lauern potenzielle Risiken? Wird Inflation zur Gefahr nicht nur für das Portemonnaie, sondern auch für die Börsen?
Um die gegenwärtige Situation besser beurteilen zu können, lohnt womöglich ein Blick in die Historie. Geschichte wiederholt sich zwar zumeist nicht, aber – so formulierte es schon Mark Twain – sie reimt sich. Werfen wir also einen Blick zurück. Vor ca. 100 Jahren hatte die Reichsbank eine Reihe von Sünden begangen. Sie ließ es zu, dass die Geldmenge dramatisch ausgeweitet wurde, sie versorgte den Staat beinahe unbegrenzt mit frischem Geld und sie vergab Kredite direkt und ohne Sicherheiten an die Industrie. Warum tat sie das? Die Notenbank war in einem strategischen Zielkonflikt. Sollte die Reichsbank der jungen Weimarer Republik das Geld verweigern, das sie benötigte, um den sozialen Frieden zu sichern? Sollte sie in einem extrem verschuldeten Staat die Zinsen anheben und dadurch die Inflation stoppen, aber die Regierung in die Zahlungsunfähigkeit treiben? Die Gesamtsituation, mit der die Reichsbank zurecht unzufrieden war, bezeichnen wir heute als „fiskalische Dominanz“. Diese tritt ein, wenn die Zentralbank ihre geldpolitischen Ziele den finanziellen Bedürfnissen des Staates unterordnen muss – wenn sie also etwa die Zinsen trotz steigender Inflationsraten nicht anheben kann, weil der Staatshaushalt sich die höheren Zinskosten nicht leisten kann. Wenn die Zentralbank hingegen die Freiheit hat, ohne externe Restriktionen zu handeln, spricht man von einem Regime der „monetären Dominanz“.
Und das bringt uns in die Gegenwart: Die Inflationsraten steigen, die Zentralbankzinssätze bleiben nicht nur niedrig, sondern auch die Anleihekaufprogramme laufen bislang weiter. Das wird damit begründet, der Inflationsschub sei nur temporär, eher ein Buckel als eine schiefe Ebene. Es stellt sich die Frage, ob die amerikanische und die europäische Zentralbank überhaupt eine andere Wahl haben als so zu handeln. Kann Jerome Powell verkünden, auch er sei besorgt über die aktuellen Preissteigerungen und halte baldige Zinserhöhungen für möglich? Täte er dies, so kämen die Anleihemärkte ins Rutschen. Die amerikanischen Anleger würden sofort höhere Zinsen verlangen als diejenigen, mit denen sie sich heute zufriedengeben. Kann Christine Lagarde eine Zinserhöhung in Aussicht stellen, die für die Staatshaushalte vieler Mitgliedsländer der Eurozone nicht verkraftbar wäre? Der Euro würde wahrscheinlich wieder ins Gerede kommen.
Damit haben die Notenbanken einen guten Teil ihrer Unabhängigkeit verloren. Nicht offiziell, durch den Gesetzgeber, aber faktisch, aufgrund der Entwicklung der Staatsverschuldung.
Nun sind die Unterschiede zu den frühen Jahren der Weimarer Republik so gewaltig, dass man keine Parallelen, sondern allenfalls Lehren ziehen kann. Fiskalische Dominanz allein führt noch nicht automatisch in die Inflation, sie ist aber ein echtes Warnzeichen, denn die Unabhängigkeit der Notenbanken ist eines der effizientesten Mittel zur Erreichung der Preisstabilität. Wir haben aber keinen Zweifel daran, dass die Notenbanken ein höheres Zinsniveau lieber früher als später sähen. Seit einem Jahr beobachten wir immer wieder andere Inflationstreiber. Erst war es das Klopapier – das war noch zu verkraften. Zu Anfang dieses Jahres stiegen dann die Preise für Bauholz außerordentlich stark an (und haben sich seither wieder beruhigt). Als nächstes wurden Halbleiter knapp, der heute wichtigste Industrierohstoff. Seit einem Jahr steigt auch der Preis für Rohöl (der zweitwichtigste Rohstoff) unaufhörlich – was nicht verwundert, denn es wird schon seit Jahren nicht mehr viel Geld in neue Projekte zur Gewinnung fossiler Brennstoffe gesteckt. Wie temporär kann aber ein Inflationsschub bleiben, wenn er von immer neuen Treibern angefacht wird? Der gesellschaftliche Druck auf die Notenbanken, hier gegenzusteuern, wird zunehmen.
Spannend wird auch die Entwicklung am Arbeitsmarkt. In den USA haben die Unternehmen gegenwärtig so viele Stellen ausgeschrieben wie seit der Jahrtausendwende nicht mehr. In Deutschland gab es im August deutlich mehr offene Stellen als noch zu Anfang des Sommers. Höhere Löhne scheinen kaum noch vermeidbar, mit allen Konsequenzen für ein Anziehen der Inflationsrate. Es ist zwar noch nicht abzuschätzen, wie stark dieser Anstieg ausfallen wird, aber er ist jedenfalls von der Notenbank kaum zu kontrollieren.
Was bedeutet das für die Anleger?
Erstens sollte man die Rolle der Zentralbanken weder über- noch unterschätzen. Sie sind sehr wichtig für den Erhalt der Geldwertstabilität und der Liquidität der Finanzmärkte. Sie sind oftmals der einzige Akteur, der im Krisenfall schnell intervenieren kann. Langfristigen Trends stehen sie aber ebenso machtlos gegenüber wie die Regierungen. So sind die sinkenden Zinsen, die seit den 1990er-Jahren zu beobachten sind, weniger ein Erfolg der Zentralbanken als vielmehr das Ergebnis der Globalisierung und der demografischen Entwicklung. Aber man muss nicht in Alarmismus verfallen, um über den eingeengten Handlungsspielraum der Europäischen Zentralbank besorgt zu sein.
Zweitens ist es sehr wahrscheinlich, dass die Zinsen noch länger niedrig bleiben als der Markt es sich derzeit vorstellt. In den USA geht man davon aus, dass die Fed im nächsten Sommer mit dem Zinsanhebungszyklus beginnen wird. Es ist aber auch dort noch ein weiter Weg, bis die Zentralbank wirklich frei ist in ihren Entscheidungen, es kann also auch anders kommen.
Drittens ist es wahrscheinlich, dass die Preisentwicklung nicht so bald wieder auf das Niveau vor der Corona-Krise zurückkehrt. In der Tendenz höhere Inflationsraten werden vermutlich zum Regelfall. Das ist gut für Unternehmen, die ihre Preise nach oben anpassen können.
